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程实:“四维空间”中的MLF降息

1个月前发布来源:新浪财经作者:程实 钱智俊

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11月5日上午,中国人民银行将1年期MLF操作的利率从3.3%下调至3.25%。这次降息,既在意料之外,与通胀压力下的市场共识相悖;又在情理之中。

  “意料之外,情理之中。”2019年11月5日上午,中国人民银行将1年期MLF操作的利率从3.3%下调至3.25%。这次降息,既在意料之外,与通胀压力下的市场共识相悖;又在情理之中,其触发条件和政策逻辑符合我们10月上旬报告的预测(《降息的四维空间?#32602;?#25105;们认为,此次市场预期与央行行动的背离,验证了利率政策逻辑的两大关键变革。第一,自LPR形成机制改革后,降息空间已经从“一维”变为“四维”。降息空间的大小不可再一概而论,不同维度空间的开?#31456;?#21160;将决定央行降息结构化的立场、时机和形式。此次央行“意外”调降MLF利率,验证了这种空间轮动。第二,在降息空间的轮动之下,10月份 LPR加点停止下调,以及结构?#28304;?#27454;新规的适时推出,?#20174;?#20102;统一的政策新搭配,是调降MLF利?#23454;?#20652;化剂,而非抑制剂。基于“四维空间” 的分析框架,我们认为,短期降息空间的释放已较为充分,长期降息空间?#28304;?#22521;育,因此需警惕市场的降息预期从一个极端走向另一个极端。明年上半年货币政策工具或将以定向降准为主,下半年降息进程则大概率有望加速发力。

  LPR形成机制改革后中国降息的四维空间

程实:“四维空间”中的MLF降息

  资料来源:我们的整理

  关键变革之一:降息空间的四维裂变。2019年8月LPR形成机制改革以来,市场对于中国央行降息的预期先急速跃升,后断?#29575;?#19979;跌。特别是10月上旬至今,随着CPI增速?#35813;?#25260;升,降息预期跌至谷底。与市场共识相反,我们自10月上旬的报告以?#35789;?#32456;坚持:“如果LPR报价的下调未能明显加速,则首次MLF利?#23454;?#35843;降仍有望在今年年末至明年年初发生?#20445;?#35814;见报告《降息的四维空间?#32602;?#27492;后,10月下旬LPR报价的下调停?#20572;?#32780;11月初MLF降息旋即到来,与我们前的预测逻辑一致。

  为什么市场期?#25105;?#20037;的降息,却在最“意外”的时候来临?为何市场预期背离了政策走向?我们认为,首要的原因在于,市场?#24418;?#23436;全意识到降息空间的根本性变革。正如我们此前报告所述,由于本次LPR形成机制改革完成了市场化降息与政策性降息的分离,降息空间已经由一维?#33267;?#20026;“途径?期限”的四维空间(详见附图)。第一维是市场化降息(下调LPR加?#24726;?#30340;短期空间,LPR改革打破信贷利?#23454;?#38544;性下限,利率中偏离市场实?#24066;?#27714;的虚高水分被挤出,从而形成了降息空间。第二维是市场化降息的长期空间,取决于金融机构的内部资金成本,即FTP利率。第三维是政策化降息(调降MLF利率)的短期空间,主要制约在于外部的汇率风险和内部的期限利差风险。第四维是政策化降息的长期空间,空间的大小将取决于央行最根本的两大长期政策目标,即维护物价水平稳定和保障经济平?#20173;?#38271;。

  基于上述的四维空间框架,本次MLF降息本质?#20174;?#26159;降息空间的轮动切换。一方面,市场化降息的短期空间趋于闭合,而长期空间难?#28304;?#24320;。在经年累积而成的“水分”被挤出后,想要进一步推动市场化降息,则需要啃下以改革方式降低FTP的“硬骨头?#20445;?#36825;并非一朝一夕之功。因此,较之于短期的一次?#38498;?#21033;释放,长期的市场化降息将进入慢行状态。另一方面,政策性降息的短期空间出现。10月末至今,随着贸易博弈?#36136;?#32531;和,人民币汇率呈现?#20013;?#30340;企稳态势,而金融机构亦从5-6月份的风险冲击中逐步修复,叠加进一步降低实体经济融资成本的刚性需要,因此政策性降息的短期束缚减弱,空间小幅打开。

  关键变革之二:LPR加点的政策信号。此前导?#29575;?#22330;笃信“不降息”的另一个理由,在于10月份LPR并未下调,中断了改革后的?#20013;?#19979;行趋势。与市场预期不同,基于四维空间的框架,我们认为,这一行为并非政策性降息的抑制剂,而是催化剂。

  正如上文所述,市场化降息(下调LPR加?#24726;?#30701;期?#20426;?#25380;水分?#20445;?#38271;期靠?#23567;?#30828;骨头?#20445;?#21363;降低FTP利率。只有促使金融机构尤其是中小金融机构,提高资产负债管理能力、资金运用效率和资金定价能力,才能?#20013;?#38477;低内部资金成本,进而为市场化降息、金融体系让利实体经?#20040;?#36896;更广阔的空间。但是,这显然不是短短数月内能够完成的。所以,10月份LPR加点停止下调,非是“不愿?#20445;?#23454;为“不能”。即央行进一步降低实体经济融资成本的意愿并未减弱,但是金融机构内部资金成本的下降空间趋于枯竭。与此相互验证,10月份银保监会发布了《关于进一步规范商业银行结构?#28304;?#27454;业务的通知》。从政策全局来看,?#21496;?#36890;过打击“假结构?#28304;?#27454;?#20445;?#26377;利于减少变相提高存款利?#23454;?#34892;为,从而降低银行的负债端成本和内部资金成本。这实际上也表明,短期的市场化降息空间不?#24726;?#30417;管层正在发力通过改革的方式,培育长期的市场化降息空间。由此可知,既然短期内市场化降息难有作为,那么政策性降息就要适时予以补充,因此小幅调降MLF利?#23454;?#36843;?#34892;?#30001;此上升。

  降息并不“意外?#20445;?#26410;来将向何方?基于上述的新分析框架,我们可以从新的角度出发,对未来的货币政策走势进行解析:

  第一,降息空间再轮动,从短期转向长期。如上文所述,前期的LPR加点调降释放了市场化降息的短期空间,而本次MLF利率下调则兑?#33267;?#25919;策性降息的短期空间。由此,降息空间短期已接近用尽,需要放眼长期。长期来看,改革对金融机构内部资金成本的调降作用仍需时日,而未来1-2个季度的通胀冲顶对政策性降息的束缚增?#20426;?#30001;此,未来一段时期,难有基于利率政策的?#20013;看?#28608;,需警惕市场的降息预期从一个极端走向另一个极端。

  第二,定向降准在前,降息接力在后。明年上半年,由于政策性降息长期空间受限,定向降准有望成为更为优先的政策工具。市场化降息的可能性或将存在,但取决于金融机构的改革进展,幅度和次数料将有限。待明年年中通胀触顶回落之后,政策性降息和市场化降息的空间才会显著扩张,从而促使降息加速发力。加总而言,明年全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。

  (本文作者介绍:工银国际研究部主管,首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)


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